首先要明確的是通過報(bào)告我們可以明顯看出黃金交易的最大主體有央行，金飾消費(fèi)者，和投資黃金的ETF。

本文通過世界黃金協(xié)會(huì)三季度報(bào)告的數(shù)據(jù)，對此三方交易的特點(diǎn)簡單歸納并且對金價(jià)進(jìn)行了簡單的預(yù)測。

2025年三季度全球黃金總需求（含場外交易投資）同比增長3%至1313噸，是世界黃金協(xié)會(huì)有該項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來最高的季度需求總量記錄。

但這一需求量表現(xiàn)與季度黃金成交總金額相比則黯然失色，后者同比飆升44%，創(chuàng)下1460億美元的歷史新高。

2025年截至三季度末，黃金需求總量增長1%至3717噸，對應(yīng)金額達(dá)3840億美元，同比增長41%。

值得注意的是，總需求增加了3%但是成交金額增加了41%，頗有點(diǎn)量價(jià)背離的意味，即3%的需求增加，推升了金價(jià)整體40%以上的漲幅，供給由于黃金產(chǎn)量的剛性，并沒有明顯的增加。



三季度，投資需求仍牢牢占據(jù)黃金需求的主導(dǎo)地位。

全球黃金ETF總持倉大幅增加（+222噸），疊加金條與金幣需求連續(xù)第四個(gè)季度突破300噸（本季度為316噸），共同推動(dòng)了黃金總需求的增長，但ETF很多時(shí)候并不屬于長線資金，特別金價(jià)快速上漲之后，獲利了結(jié)心切可能讓基金份額遭遇擠兌。

三季度，全球央行購金量仍處于高位，達(dá)220噸，較上季度增長28%，但今年前三季度的累計(jì)購金量為634噸，較去年同期的724噸而言購金步伐有所放緩。

三季度金飾消費(fèi)同比出現(xiàn)兩位數(shù)下滑（該勢頭已延續(xù)至第六個(gè)季度），降至371噸，主要由于金價(jià)處于歷史高位，金飾消費(fèi)量因此持續(xù)承壓。但與之形成鮮明對比的是，金飾消費(fèi)額卻同比增長13%，達(dá)410億美元。

科技用金需求較2024年三季度略有下滑，盡管人工智能應(yīng)用對這部分黃金需求的增長提供了助力，但仍受到美國關(guān)稅政策和金價(jià)飆所升帶來的雙重阻力，但由于需求總量相比較少，在對金價(jià)的分析中我們先主要關(guān)注前三個(gè)交易主體。


（黃金需求分項(xiàng)，圖中顯示金飾消費(fèi)下滑，央行購金放緩但仍然貢獻(xiàn)主要需求增量、ETF暴增貢獻(xiàn)黃金需求增量）

消費(fèi)端需求分化：珠寶延續(xù)下行，金條金幣需求創(chuàng)低谷

金銀珠寶作為消費(fèi)品，需求曲現(xiàn)向下傾斜，金價(jià)近兩年的上漲極大打壓了金飾的需求。

“消費(fèi)端需求（含珠寶及金條、金幣）為32噸，同比下降33%。”“黃金珠寶消費(fèi)延續(xù)2022年二季度開啟的下行態(tài)勢，同比下滑12%至25噸。”

“珠寶消費(fèi)額環(huán)比下降12%至27億美元，同比則增長23%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)第九個(gè)季度同比正增長。”美國金條與金幣需求再度大幅萎縮，本季度同比驟降64%至7噸。

分析師表示：“這一數(shù)據(jù)刷新新冠疫情前2017-2019年低谷以來的需求冰點(diǎn)，致使美洲成為第三季度唯一出現(xiàn)同比下滑的主要區(qū)域。”“按價(jià)值維度計(jì)算，需求表現(xiàn)同樣疲軟，同比下降49%至8.01億美元。”

“但該數(shù)據(jù)未能反映真實(shí)市場圖景：本季度表現(xiàn)疲軟源于強(qiáng)勁的雙向交易活動(dòng)，大量買盤與獲利了結(jié)行為相互交織。”


（金飾消費(fèi)趨勢圖，金飾消費(fèi)量對價(jià)格敏感）

科技用金呈現(xiàn)分化，但總量、增量規(guī)模較小

四大核心電子制造中心的科技領(lǐng)域黃金需求呈現(xiàn)分化態(tài)勢。分析師稱：“美國（減少16噸，同比下降2%）與日本（減少19噸，同比下降4%）需求下滑；韓國（增加7噸，同比增長1%）及中國內(nèi)地與香港地區(qū)（增加21噸，同比持平）則維持平穩(wěn)。”

ETF主導(dǎo)需求增長：美國市場貢獻(xiàn)占比超六成，歐洲也增倉明顯

與此同時(shí)，ETF再度主導(dǎo)總需求增長，美國上市ETF在第三季度增持黃金137噸，同比增幅160%，總持倉量攀升至1922噸，資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）達(dá)2360億美元。世界黃金協(xié)會(huì)表示，在其他關(guān)鍵領(lǐng)域需求下滑的背景下，黃金ETF成為本季度的關(guān)鍵支撐。

分析師寫道：“第三季度黃金ETF表現(xiàn)創(chuàng)下紀(jì)錄，全球凈流入達(dá)260億美元，總持倉量增加222噸至3838噸。”“美國市場的貢獻(xiàn)尤為突出，占全球需求的137噸（160億美元），占比高達(dá)62%。”“這一激增態(tài)勢深刻重塑了美國黃金需求的整體格局。”

“若將第三季度ETF增持量替換為10年平均值21噸——即便以上一季度的70噸計(jì)算——本季度總需求將分別環(huán)比下降44%或4%，而非實(shí)現(xiàn)50%的環(huán)比增長。”

他們補(bǔ)充道：“截至9月，北美黃金ETF年內(nèi)累計(jì)凈流入達(dá)370億美元——其中99%來自美國本土基金——有望創(chuàng)下史上最佳年度表現(xiàn)，10月初步數(shù)據(jù)已印證這一里程碑。”從噸位維度看，需求表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，北美基金目前有望躋身年度表現(xiàn)前三。


（ETF增倉趨勢圖，ETF連續(xù)三個(gè)季度增倉）

交易量大幅攀升：9-10月受金價(jià)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)創(chuàng)新高

世界黃金協(xié)會(huì)分析師還深入剖析了美國與其他核心市場的交易量表現(xiàn)。他們指出：“第三季度，紐約商品交易所（COMEX）期貨與期權(quán)日均交易量達(dá)1040億美元（915噸），同比增長35%；北美ETF（以美國基金為主導(dǎo)）日均交易量達(dá)50億美元（42噸），同比激增109%。”“兩者合計(jì)貢獻(xiàn)全球市場33%的流動(dòng)性。”

“盡管美國交易量環(huán)比有所回落，但主要受7-8月黃金價(jià)格橫盤整理影響，交易活動(dòng)相對低迷。”“9月黃金開啟反彈行情，創(chuàng)下13次歷史新高，推動(dòng)美國交易量升至日均1380億美元（1152噸）的紀(jì)錄水平，環(huán)比增長59%，市場動(dòng)能回歸。”

分析師表示，這一強(qiáng)勁動(dòng)能延續(xù)至10月，黃金價(jià)格再添11次歷史新高，年內(nèi)累計(jì)突破50次紀(jì)錄。他們稱：“反彈后月末金價(jià)出現(xiàn)8%的回調(diào)，加劇市場波動(dòng)，推動(dòng)美國交易量環(huán)比增長51%，創(chuàng)下日均2080億美元（1587噸）的新紀(jì)錄。”


（黃金成交量圖，三季度量價(jià)齊升）

機(jī)構(gòu)金價(jià)預(yù)測

金價(jià)預(yù)測價(jià)格的中位數(shù)和平均數(shù)均落在3800附近，金價(jià)遠(yuǎn)期合約價(jià)格在多年統(tǒng)計(jì)實(shí)踐中普遍高于各機(jī)構(gòu)預(yù)測價(jià)格。


（機(jī)構(gòu)金價(jià)預(yù)測柱狀圖）

總結(jié):

從金價(jià)整體需求只有3%的增長但價(jià)格上漲40%以上的角度考慮，這是一種變相的量價(jià)背離，即價(jià)格推高的過程中并沒有需求明顯的放大。

同時(shí)作為最大需求端的央行、黃金ETF、珠寶消費(fèi)來看，央行購金在放緩、同時(shí)珠寶交易需求明顯放緩。

而黃金ETF，從三季度的快速增倉現(xiàn)象，凸顯了其交易屬性的一面即可能存在追漲殺跌的可能，導(dǎo)致這部分資金會(huì)受到較多情緒甚至盤面技術(shù)面的影響。

綜上所述，地緣政治問題，美元作為儲(chǔ)備貨幣地位等問題會(huì)通過上述黃金購買主體的行為得到體現(xiàn)。

在全球黃金需求并未出現(xiàn)明顯增長但價(jià)格明顯上漲的背景下，給黃金之后繼續(xù)上漲蒙上了陰影。

但是如果金價(jià)下跌，或者技術(shù)形態(tài)得到修復(fù)，黃金的消費(fèi)屬性或ETF買盤又會(huì)推升黃金上漲，同時(shí)各國央行購金的動(dòng)向也是需要重點(diǎn)跟蹤關(guān)注的。